A cikk eredetileg az Alapblogon jelent meg április 14-én.

A biztosítási piacok több évezredes történelme során a biztosítótársaságok folyamatosan kockázatot adtak el az ügyfeleiknek, mégsem hallunk nagyon olyan történetről, hogy egy biztosító tönkrement csupán a biztosítási igények növekedése következtében. A tőkepiacokon a short volatilitás alapok gyakorlatilag ugyanazt a szerepet játszák saját piacukon, mint a biztosítók a biztosítási piacon, ugyanakkor ezekről az alapokról jóval gyakrabban hallhatunk negatív híreket mint a biztosítókról. Mi okozhatja ezt a különbséget, vajon a biztosítótársaságok tudják, hogy hogyan adjanak el kockázatot, míg a volatilitást eladó hedge fundok kevésbé értik a dolgukat?

NÉHÁNY SZÓ A VOLATILITÁSRÓL

Egy tőzsdei eszköz volatilitása alatt (tankönyvi definíciója alapján) a loghozamainak szórását értjük. Számos eszköz van, amelynek értéke valamilyen módon a volatilitáshoz kapcsolható, ezek közül a legismertebb a chicagói opciós elszámolóház, a CBOE volatilitás indexe, a VIX. A VIX az S&P500 opcióiba árazott volatilitást méri, az egyszerű szórás definíciónál kissé bonyolultabb módon. A volatilitás közvetetten szinte minden portfóliónak eleme, hiszen például egy trendkövető stratégia egy short volatilitás stratégiának feleltethető meg.

ÓRIÁSOK A VOLATILITÁS CSAPDÁJÁBAN

A volatilitás sokszor a legnagyobb alapokat is megtréfálta már a történelem során. Láthatjuk majd, hogy a volatilitást célzó stratégiákat jóval nagyobb precizitással és óvatossággal kell összeállítanunk mint bármilyen más klasszikus kereskedési stratégiát.

LTCM

A Long-Term Capital Managementet a pénzügyi világ Titanicjaként is emlegetik, ugyanis a 90-es évek kereskedőinek és matematikusainak krémje itt tevékenykedett, az igazgatóságnak pedig két későbbi Nobel-díjas közgazdász, Myron Scholes és Robert C. Merton is a tagja volt. Ezután már nem meglepő, hogy az LTCM-hez is az elsüllyeszthetetlenség mítosza társult, de ez ahogy a Titanicnál, úgy itt is hamisnak bizonyult. Működésének első három évében (1994-97) az alap beváltotta a hozzá fűzött reményeket és impresszív, évi 30 százalék körüli átlagos hozamot tudott felmutatni, mígnem elérkezett 1998 augusztusa és az orosz adósságválság, vele pedig a rubel leértékelése.

A VIX 1998-as tüskéje, forrás: TradingView

Az oroszországi események hatására nagy pánikhullám söpört végig a piacokon, amely heves mozgásokat okozott a részvényárakban és ezzel a volatilitás is hirtelen megugrott. Az LTCM stratégiája alapvetően kötvény arbitrázs volt, a volatilitás short csak az alapkezelő növekedésével jelent meg a portfólióban, de a kitettség elég volt ahhoz, hogy a piaci események egy veszteségspirálba sodorják az alapot. 1998 augusztus 21-én, egy nap alatt az LTCM 550 millió dollárt veszített, a hónapot pedig 45 százalékos veszteséggel zárták. Szeptember végén pedig a FED mentőövet dobott az alapkezelőnek, mivel mérete veszélyeztette az egész bankrendszert.

Az LTCM befektetésének értéke 1 dollár befektetése után, forrás: Brilliant.com, Medium.com

A „pénzügyi Titanic” négy legfőbb gyenge pontját, ami miatt az orosz jéghegy elsüllyeszthette, a modelljének feltevéseiben és szerkezetében találhatjuk meg:

1. hatékony piacok, racionális szereplők – azaz a részvények értéke a valós értékük felé konvergál és az ettől való eltérések nem fenntarthatók;
2. a diverzifikációval a legtöbb kockázat semlegesíthető és a múltbéli korrelációk a jövőben is fennmaradnak;
3. a historikus volatilitásból mindig következtethetünk a jövőbeli volatilitás értékére;
4. 1:27-es tőkeáttétellel dolgoztak.

Az első feltevés többször is hibásnak bizonyult már, a nem racionális viselkedésre és a piacok nem hatékony voltára jó példa a január végi GameStop sztori is. A második és harmadik feltevés, ha olyan mértékben igaz lenne, ahogy azt az LTCM-nél feltették, akkor az emberek jóval nagyobb része gazdagodhatna meg tőzsdézésből. Bármely részvény vagy tőzsdei terméknél kimutatható, hogy a mostani és a múltbéli ár között relatíve gyenge kapcsolat van jelen, így a múltbéli körülmények nem feltétlenül jelzik előre a jövőbeli helyzetet. Az 1:27-es tőkeáttétel pedig még a hedge fundok körében is extrém magasnak számít.

CITADEL

A Citadel a több mint 30 milliárd dolláros kezelt vagyonával a világ egyik legnagyobb hedge fundja, de 2008-ban a rekord magas volatilitás náluk is okozott kellemetlen pillanatokat. A Lehman Brothers csődjét követő piaci sokk és a felrobbanó volatilitás a Citadel (mely akkor az összes opciós termék 30 százalékának kiírásáért felelt) két fő portfóliójának 53 százalékos értékcsökkenését eredményezte.

A VIX alakulása a 2008-as válság idején, forrás: TradingView

Hasonlóság az LTCM esetéhez, hogy a Citadel is részvénypiaci biztosítótársaságként funkcionált, azaz jelentős kitettséggel rendelkezett a volatilitás eladói oldalán. Ugyanakkor a legjelentősebb különbség az volt, hogy a Citadel jóval kisebb tőkeáttétellel működött és nagyban ennek köszönhetően nem jutott az LTCM sorsára.

KORONAVÍRUS

2020 márciusában, a koronavírus-járvány világméretűvé válása után minden idők leggyorsabb és leghevesebb tőzsdei összeomlásának lehettünk szemtanúi. A VIX index 10 körüli értékéről közel 85-ig ugrott és ez a kilövés az elmúlt évek egyik legnagyobb kihívása elé állította a kereskedőket. Az alábbi négy alapkezelő a koronavírus okozta összeomlás következtében összesen több, mint 7 milliárd dollárt veszített.

A VIX kilövése 2020 márciusában, forrás: TradingView

Az Allianz Structured Alpha bukott a legnagyobbat, a márciusi összeomlásban alig két hét alatt veszített 3 milliárd dollárt. Az alapkezelő stratégiája egyidejű long és short volatilitás pozíciókra épült, befektetési céljaik között pedig szerepelt a piaci összeomlás elleni védelem, ezzel szemben az arkansasi tanárok nyugdíjalapjának (Arkansas Teacher Retirement System) szóvivője szerint a Structured Alpha menedzsmentjének folyamatos hibái és a kockázatkezelés teljes csődje vezetett az óriási veszteségekhez. Az Allianz két alapját likvidálni kényszerült és a koronavírus szövődményeként több befektetője is jogi lépéseket kezdeményezett a biztosító ellen, valamint az SEC is vizsgálódni kezdett.

A Covid-19 járvány egy másik nagy áldozata a Malachite Capital Management, mely a vírus előtt egyértelműen a volatilitás shortoló alapok legjobbja volt. A Malachite-ot két ex-Goldman derivatíva trader alapította 2013-ban és egészen 2020-ig kiemelkedő, többször 20 százalék feletti hozamokat értek el. Portfólióik legnagyobb részben egzotikus derivatívákból (pl. variancia swap) és opciós termékekből álltak, nagy volatilitás kitettséggel. Ez az összetétel lényegében az opciókat és egyéb származtatott termékeket kiíró bankokat biztosította a jelentős veszteségek ellen egy extrém piaci eladáshullám, úgynevezett „long tail” esemény bekövetkezte esetén. Ahogy az LTCM-nél is, a folyamatos kiemelkedő teljesítmény könnyelművé és óvatlanná tette a Malachite tradereit és 2020 márciusában az óriási volatilitás és a nagy tőkeáttételes pozícióik 1,5 milliárd dolláros veszteségbe sodorták az alapot és bezárásra kényszerítették.

A 2017-ben alapított Parplus Partners fő csapásvonala a volatilitás határidős kereskedése volt és befektetési célja pedig „a befektetők védelme eső piacokon”. A vírus okozta pánik következtében felrobbanó volatilitás az alapot is kivégezte miután nem tudták finanszírozni a margin callt. A befektetőik sikertelen védelme néhány szakmabeli hang szerint nem volt meglepő, mivel néhány szereplő stratégiája egyáltalán nem volt felvértezve egy, a márciusihoz hasonló volatilitás-kilövés ellen. A Parplus befektetőinek védelme olyannyira sikertelen volt, hogy az egyik intézményi befektetőjüket, a Ronin Capitalt, egy sajáttőke-alapot is magával rántotta. A sors iróniája, hogy a Parplus alapítója és vezérigazgatója egy 2019 novemberi interjúban azt mondta, hogy a VIX-nél hamarosan várható egy nagyobb ugrás („It does seem to be a good bet that at some point the VIX will jump”).

Az Alberta Investment Management Corporation (AIMCo), a kanadai Alberta tartomány lakosainak és intézményeinek (pl. tanári nyugdíjalap) befektetéseit kezelő alap is közel 3 milliárd dollárt veszített márciusban. Az AIMCo az előző alapokhoz hasonlóan komplikált, egzotikus származtatott termékekkel realizálta a short volatilitás stratégiáját és az előzőekhez hasonlóan ezeknek a komplex termékeknek a meg-nem-értése és a bennük rejlő kockázatok rosszul történő felmérése óriási veszteségeket okozott. A volatilitási piac egy veteránja egyenesen amatőrnek nevezte az AIMCo volatilitást célzó stratégiáját és úgy fogalmazott, hogy mindig sokkolja, amikor pénztárak vagy egyéb, elsődlegesen vagyonmegőrzés céljából létrejött intézmények ehhez hasonló stratégiák felé fordulnak.

Harel Jacobson, a tel-avivi Oporto Delta quant-mágusa a fent említett csődök öt közös kiváltó okát fogalmazta meg:

1. A portfolió és a stratégia felépítésének, valamint a bonyolultabb termékek hozam-kockázat profiljának meg nem értése.
2. A kellő mértékű diverzifikáció hiánya – volatilitás portfólióban a piac egészét érintő long-tail események esetén a különböző eszközök volatilitásának korrelációja egyhez tart, de egyéni események bekövetkeztekor a diverzifikáció nagyban csökkentheti a végzetes kimenetel valószínűségét.
3. A kockázatkezelésben a múltbéli adatoknak túl nagy jelentőség tulajdonítása és annak feltevése, hogy a múltbéli adatok huzamosan jól jelzik előre a jövőbeni mozgásokat – akárcsak az LTCM-nél.
4. Túl nagy tőkeáttétel – a volatilitást célzó alapok által használt derivatívák szinte kivétel nélkül tőkeáttétes termékek, ezért a megfelelő pozícióméretezés elengedhetetlen.
5. Az olcsó hedge lehetőségek elmulasztása – a short volatilitás hedgelése általában long-tail kitettséggel jár, ami legtöbbször tényleg aprópénz más hedge lehetőségekhez képest, de a 2020 márciusihoz hasonló események bekövetkeztekor életmentőek lehetnek.

A fentiek alapján levonhatjuk azt a következtetést, hogy valószínűleg a volatilitást shortoló alapok is ugyanolyan jól értik a dolgukat mint a biztosítótársaságok, ugyanakkor a tőke- és a biztosításpiaci kockázat természetének alapvető különbségei okozhatják a short volatilitás befektetők nagyobb „halálozási arányát”. A volatilitás növekvő közismertségének és a kereskedés „matematizálódásának” tudatában rendkívül fontos megérteni a fentiekhez hasonló alapkezelők hibáit és egyaránt levonni a következtetéseket.

2021.04.14 - Kártyás Sebestyén

(Borítókép: a pénzügy-matematikai innovációk folyamatosan veszik át a klasszikus tőzsdei termékek és stratégiák helyét, forrás: Milliárdok nyomában (Showtime) )

A jelen cikkben leírt információk, elemzések a szerző magánvéleményét tükrözik. A jelen cikkben leírtak nem valósítanak meg a 2007. évi CXXXVIII. törvény (a továbbiakban: Bszt.) 4. § (2). bek 8. pontja szerinti befektetési elemzést és a 9. pont szerinti befektetési tanácsadást. Bármely befektetési döntés meghozatala során az adott befektetés megfelelőségét csak az adott befektető személyére szabott vizsgálattal lehet megállapítani, melyre a jelen cikk nem vállalkozik és nem is alkalmas. Az egyes befektetési döntések előtt éppen ezért tájékozódjon részletesen és több forrásból, szükség esetén konzultáljon személyes befektetési tanácsadóval!